Aktualni komentari - Podsjetnik na zaboravljeno

< Povratak na naslovnicu

S obzirom na činjenično neutemeljen i tendenciozan kontekst u kojem se ovih dana piše o djelovanju HNB-a tijekom 2011. i prethodnih godina, u ovom aktualnom komentaru podsjećam na svoje izlaganje u svojstvu guvernera na konferenciji HTN-a u Opatiji iz svibnja 2011. te na intervju časopisu Banka iz veljače 2012., koji su ujedno objavljeni i u knjizi „Ogledi u realnom vremenu“ u izdanju Jutarnjeg lista (rujan 2015.). Dodatna objašnjenja o zbivanjima iz tog vremena moguće je pronaći i u tekstovima dnevnih medija objavljenih sredinom 2011. godine.

Izlaganje na konferenciji Hrvatskog tržišta novca; Opatija 5. svibanj 2011.

  1. Godinama već razgovaramo o razvoju ekonomske situacije u Hrvatskoj te o politici centralne banke. Kako se ta situacija dramatično mijenjala, tako su se mijenjali i sadržaj te naglasci u tim razgovorima, kao i percepcija onoga što HNB radi i zašto to radi.

U razdoblju prije krize raspravom su dominirala pitanja brzog rasta inozemnog duga, kreditne ekspanzije u zemlji, visokog dvojnog deficita, rasta cijena na tržištima vrijednosnih papira i nekretnina, eksterne ranjivosti zemlje te rizika vanjskog šoka. Djelovanje centralne banke bilo je u takvim uvjetima obilježeno zaoštravanjem prudencijalnih i implementacijom administrativnih mjera u funkciji smanjenja profitabilnosti inozemnih izvora sredstava i destimuliranja ekspanzivne ponude kredita iz tih sredstava. Izbijanjem krize efektuirali su se spomenuti rizici, što je ugrozilo cijeli financijski sustav. Tada raspravama počinje dominirati pitanje kako spriječiti urušavanje tog sustava, u okviru čega posebno:

  • kako održati eksternu likvidnost države (prijetnja moratorija),
  • spriječiti kreditni slom u zemlji te
  • zadržati stabilnost tečaja,

ne samo zbog zaštite dužnika nego i zbog opasnosti odljeva štednje. HNB tada ukida ili bitno ublažava restriktivne mjere, čime se u sustav ubacuje visok iznos dodatne likvidnosti.

  1. Konsolidacijom financijskog sustava težište se prebacuje na pitanje podrške realnom sektoru, odnosno s pitanja ograničavanja potražnje prelazi se na pitanje poticanja ponude usklađenim djelovanjem monetarne i fiskalne politike.

To je bio predmet mog razgovora s predsjednicom Vlade u srpnju 2009. U njemu sam izrazio spremnost HNB-a za daljnje spuštanje stope obvezne pričuve i uz rizik smanjenja deviznih rezervi, ali i upozorio na previsok fiskalni deficit te na neracionalnu strukturu proračunskih rashoda. Iznio sam i procjenu da bi se odgovarajućom kombinacijom monetarnih i fiskalnih mjera mogao do kraja te godine osloboditi financijski potencijal od, preračunato, oko 2 mlrd. eura koji bi se usmjerio u gospodarstvo.

Sastanak nije završio konkretnim zaključkom, ali su "karte stavljene na stol".

Uslijedili su rebalans proračuna za 2009. i donošenje proračuna za 2010. koji, međutim, nisu donijeli suštinske promjene fiskalne pozicije. Unatoč tome, HNB najavljuje smanjenje stope obvezne pričuve u 2010. s 14% na 11% i po toj osnovi oslobađanje likvidnosti od oko 9 mlrd. kuna. Trećina toga realizirana je odmah, a ostatak je uvjetovan razradom mehanizma efikasnog korištenja tih sredstava za kreditiranje sektora poduzeća i konkretnim rezultatima u njihovoj primjeni.

Ministarstvo financija, HBOR i banke definiraju modele A i B, koji se, međutim, nisu u praksi pokazali posebno uspješnima. HBOR je od inicijalno primljenih 2 mlrd. kuna za model A efektivno angažirao tijekom 2010. samo 0,9 mlrd. kuna, dok primjena modela B nije niti započeta.

Unatoč tome, HNB je krajem prošle godine ocijenio potrebnim dodatno povećati likvidnost financijskog sustava. S obzirom na probleme u modelima A i B te na prethodne efekte istiskivanja privatnog sektora na tržištu kredita od strane države, kao jedan od kanala za ubacivanje nove likvidnosti razmatralo se uvođenje novog instrumenta - operacija na otvorenom tržištu na bazi državnih obveznica. Otkupom tih obveznica iz portfelja banaka zapravo bi se privremeno monetizirao dio javnog duga, što bi oslobodilo odgovarajući dio kreditnog potencijala banaka za kreditiranje privatnog sektora. To je oprezno najavljeno i na konferenciji Zagrebačke burze u listopadu, ali se nakon usvajanja proračuna za 2011. od toga moralo odustati.

Zato je izabran drugi, izravniji način - spuštanje stope minimalno potrebnih deviznih potraživanja s 20% na 17% što bi trebalo djelovati na smanjenje kamatnih stopa te umanjenje averzije prema riziku, i na strani ponude i na strani potražnje za kreditima. Istodobno je, u istoj funkciji, smanjena i stopa renumeracije sa 0,5% na 0,25%, čime je smanjena i kamatna stopa na prekonoćne depozite banaka kod HNB-a.

Prethodno smo obavili razgovore s bankama i poduzetnicima da bismo ispitali njihovu reakciju na takvu mjeru, a Vlada je o tome bila indirektno obaviještena.

Usporedno s tim odvijale su se pripreme za razgovore s EU o Pretpristupnom ekonomskom programu, pri čemu su stavovi Europske komisije i Europske centralne banke (slično stavovima MMF-a) o dosadašnjoj monetarnoj politici HNB-a bili slijedeći:

(a) Primjerena reakcija HNB-a na ekonomske i financijske prilike tijekom krize

putem labavljenja monetarne politike i kreiranja dostatne likvidnosti.

(b) Korisnost odabrane tečajne politike u uvjetima visoke euroiziranosti financijskog sustava i bilančnih rizika.

Što se tiče budućih kretanja, Europska komisija i ECB naglašavaju četiri pitanja:

(1) Porast inflacije zahtijeva poseban oprez, naročito povezano s potencijalnim drugim krugom učinaka. Pri tome se prvenstveno misli na utjecaj inflacije na realne cijene faktora, kamatne stope i tečaj, ali i ograničenja u poticanju domaće potražnje monetarnim mjerama;

(2) Unatoč smanjenju deficita tekućeg računa, vanjska ranjivost zemlje je povećana jer disparitet između kretanja tečaja i domaćih troškova umanjuje konkurentsku sposobnost zemlje na međunarodnim tržištima. Zato treba pojačati napore na ograničavanju rasta plaća (nižim od rasta produktivnosti) i provođenju ostalih srednjoročnih i dugoročnih mjera za jačanje konkurentnosti;

(3) Fiskalna konsolidacija i strukturne reforme nužne su za uspostavljanje održivog rasta. Održavanje proračunskog deficita na razinama iz 2010. i 2011. otvara mogućnost da javni dug postane neodrživ. Time bi se dodatno povećala vanjska zaduženost i ograničile mogućnosti domaćeg financiranja privatnog sektora. Ključna je provedba Programa gospodarskog oporavka i Zakona o fiskalnoj odgovornosti;

(4) HNB i ostala tijela vlasti se ohrabruju da nastave napore na smanjenju upotrebe valutne klauzule u depozitima i kreditima. Ona povećava kreditni rizik, dok veliki bilančni učinci onemogućuju upotrebu tečaja kao sredstva prilagodbe…

Intervju za časopis „Banka“, veljača 2012.

Otplata dugova, financiranje deficita i pokretanje gospodarskog rasta u ovoj godini bit će teži negoli u svim prethodnim godinama krize. Loši izgledi za priljev kapitala u Hrvatsku, teškoće kroz koje prolaze vlasnici hrvatskih banaka i državna potrošnja, koju nije lako rezati preko noći u milijardama kuna, jednostavno su se poklopili i odredit će sudbinu Hrvatske 2012. Za HNB i guvernera Željka Rohatinskog ova će godina vjerojatno biti najzahtjevnija u posljednjih dvanaest, koliko je na čelu središnje banke.

  • Izgledno je da se u ovoj godini Hrvatska mora osloniti na vlastiti novac više negoli prethodnih kriznih godina. Kolike su u tom pogledu mogućnosti financiranja, kolika su očekivanja od HNB-a, uključujući i pritiske na tiskanje novca, i koliki je vaš manevarski prostor?

Potreba značajne dokapitalizacije europskih banaka, smanjenje njihovog rejtinga te odluke pojedinih centralnih banaka da limitiraju plasmane poslovnih banaka iz tih zemalja u regiju, nepovoljno će u ovoj godini djelovati na priljev inozemnih sredstava u domaće banke i cijenu tih sredstava. U takvim uvjetima kretanje njihovog kreditnog potencijala te ukupnih mogućnosti financiranja razvoja u zemlji dominantno će zavisiti od kretanja domaće štednje, stranih ulaganja nebankarskog sektora te sposobnosti države da se zadužuje na inozemnim financijskim tržištima. Ovo pak posljednje prvenstveno je vezano uz percepciju rizika zemlje za što je od ključne važnosti pitanje fiskalne konsolidacije. Istodobno je to pitanje od posebnog značaja i s aspekta strukture usmjeravanja kreditnog potencijala banaka, kako bi se izbjegao efekt istiskivanja ostalih sektora sa tržišta kredita. To otvara pitanje kako potrebnog intenziteta fiskalne konsolidacije tako i modaliteta djelovanja monetarne politike. Posebno u kontekstu aktualnih rasprava o krizi u euro zoni, gdje su prisutna razmišljanja kako sama fiskalna konsolidacija nije dostatna da spriječi ponovni ulazak u recesiju ako nije praćena i poticanjima agregatne potražnje mjerama monetarne politike.

Takva razmišljanja nisu novost. Štoviše, HNB se od 2010. godine sam zalaže za takvu kombinaciju fiskalne i monetarne politike, pri čemu treba voditi računa o suštinskoj razlici između mogućnosti vođenja monetarne politike u euro zoni i u Hrvatskoj. Ona se sastoji u valutnom ograničenju s obzirom da kuna nema međunarodnu konvertibilnost, pa emisijsko kreiranje kuna ex nihilo povećava potražnju za ograničenom ponudom deviza i rezultira deprecijacijskim pritiscima koji su vrlo opasni za stabilnost visoko euroiziranog financijskog sustava. Zato je manevarski prostor naše monetarne politike ograničen kretanjem tečaja i razinom deviznih rezervi dostatnom za održavanje eksterne likvidnosti zemlje.

  • Založili ste se za snažnu fiskalnu prilagodbu koja uključuje smanjenje tekućih rashoda za oko 9 mlrd. kuna u 2012.., što bi moralo biti povezano i s politički osjetljivim pitanjem - plaćama, odnosno socijalom. Vlada je u Smjernicama najavila rezanje rashoda, ali pokušava dio rješenja iznaći i na prihodnoj strani proračuna. Jesu li Hrvatskoj potrebni novi porezi i koliko se s time može nadomjestiti odgoda radikalnog smanjenja rashoda?

S obzirom na već vrlo visoku razinu ukupne, fiskalne i parafiskalne, presije te nepovoljna očekivanja o kretanju ekonomske aktivnosti pa time i poreznih osnovica u ovoj godini, mogućnosti fiskalne konsolidacije mjerama na strani prihoda su vrlo ograničene, osim naravno u sferi poboljšanja naplate najizdašnijih oblika poreza i doprinosa. Zato bi mjere na tom području trebale biti prvenstveno usmjerene na redistribuciju poreznog opterećenja, prije svega na relativno smanjivanje direktnih poreza i njihovu kompenzaciju povećanjem indirektnih poreza, a sve to u funkciji smanjivanja troškova proizvodnje - naročito bruto troškova rada - i time povećanja konkurentnosti.

Otuda, promatrano u kratkom roku, nema realne alternative potrebi značajnijeg smanjivanja proračunskih rashoda, pri čemu izvorno prorecesijsko djelovanje takvih mjera može i treba biti umanjeno odgovarajućom politikom promjena u njihovoj ukupnoj strukturi. S tekuće potrošnje prema investicijama. Jedino takvom kombinacijom strukturnih mjera na prihodnoj i rashodnoj strani može fiskalna politika početi davati snažnije impulse dugoročno održivom ekonomskom rastu i razvoju.

Pravnu osnovu za takvu politiku pruža Zakon o fiskalnoj odgovornosti, ali treba imati na umu da se od trenutka donošenja tog zakona fiskalna pozicija Hrvatske pogoršala. Očekivanja o realnom rastu ekonomske aktivnosti i porezne osnovice u 2012. zamijenjena su prognozama o padu ili u najboljem slučaju o stagnaciji te aktivnosti. Nervoza na financijskim tržištima povećava troškove zaduživanja te proračunske izdatke za kamate itd. Pored toga, Hrvatska 2013. postaje članica EU koja će, sasvim izvjesno, zaoštriti fiskalna pravila pa će prilagođavanje njima biti za Hrvatsku tada znatno teže ako se prethodno dovoljno ne poboljša fiskalna pozicija već u ovoj godini. Zato se ocjenjuje da bi fiskalna konsolidacija u 2012. trebala biti snažnija od one predviđene Zakonom, s ciljem da se već u 2013. eliminira primarni deficit, a zatim započne s ispunjavanjem fiskalnih kriterija za ulazak u euro zonu.

  • HNB je tijekom krize podržavala visoku kunsku likvidnost i tako nastojala djelovati na uvjete financiranja kako bi se potaknuo gospodarski oporavak. Kazali ste prije dvije godine kako je ekonomija u pat poziciji i da "nema dovoljno čvrste veze između likvidnosti bankarskog sustava i financiranja zdravog ekonomskog rasta po nižim kamatama". Kakva je danas veza između banaka i realnog sektora i što je mogući novi proaktivni scenarij u odnosu na onaj početkom 2010., kad je HNB bila spremna osigurati 10 mlrd. kuna nove likvidnosti?

Ukupni plasmani banaka povećani su u 2011. za 26 mlrd. kuna ili za 9,7%, od čega neto plasmani državi za 13 mlrd. kuna (za 51,9%), plasmani sektoru poduzeća za 12 mlrd. kuna (za 10,6%), dok su plasmani stanovništvu stagnirali. To je ubrzanje rasta ukupnih plasmana u odnosu na prethodnu godinu za preko 2 postotna boda, ali i nastavak tendencije povećanja udjela države u njihovoj strukturi te bitno diferenciranih tokova u sferi kreditiranja privatnog sektora proizašlih iz realnog smanjenja potražnja stanovništva.

Promatraju li se u tome samo krediti poduzećima, njihov rast je također ubrzan u odnosu na prethodnu godinu kad je iznosio 8,8%, ali je ipak manji od očekivanog i potencijalno mogućeg. Naime, treba imati na umu da je u funkciji njihovog podržavanja HBOR prenio iz prethodne godine inicijalna sredstva iz tzv. modela A od preko 1 mlrd. kuna, dok je HNB u ožujku smanjio obveznu pričuvu banaka za oko 3 mlrd. kuna i najavio mogućnost daljeg smanjivanja za još 6 mlrd. kuna ako bi se ta sredstva koristila za kreditiranje proizvodnje i izvoza. Međutim, pokazalo se da - i zbog nekih političkih pritisaka - za time nije bilo potrebe, pa je krajem godine HNB bio prisiljen ponovno podići stopu obvezne pričuve jer je povećana likvidnost bankarskog sektora počela pogodovati jačim deprecijacijskim pritiscima na tečaj kune.

To jasno oslikava suštinu problema. Visoka likvidnost banaka suočila se s povećanim rizicima plasmana stagnirajućem realnom sektoru (udio "loših" plasmana u strukturi ukupnih plasmana banaka dostigao je razinu od 12,2%, a kod plasmana poduzećima razinu od čak 19,9%), ali i s ograničenim sposobnostima poduzeća da na osnovi kvalitetnih programa pribave kreditna sredstva, tako da se ta likvidnost u velikoj mjeri usmjerila u sigurne plasmane državi ili je postala osnova za operacije bazirane na očekivanjima o budućem kretanju tečaja u kojima aktivnu ulogu imaju i strane banke. Poticaj takvim operacijama u značajnoj mjeri daje i neizvjesnost o budućem razvoju ekonomskih prilika u Hrvatskoj i u euro zoni, ali naravno i kratkoročni komercijalni interesi u uvjetima smanjene profitabilnosti bankarskog i cijelog financijskog sektora.

  • HNB-ove operacije na otvorenom tržištu i otkup obveznica planirani su i za 2011. kao instrument osiguravanja likvidnosti i monetarnog upravljanja, no od toga se odustalo. Koji su uvjeti da HNB započne s operacijama na otvorenom tržištu i što bi to u konačnici značilo za financijski sustav, kreditnu aktivnost i ukupno gospodarstvo?

Nakon što je tijekom 2008. HNB počeo snažno otpuštati imobilizirana devizna sredstva bankarskog sustava i nakon što se taj sustav pokazao u naredne dvije godine sposobnim da se odupre financijskoj krizi, bez kreditnog sloma, bez gubitka deviznih rezervi i uz zadržavanje stabilnog tečaja, centralna banka je ocijenila mogućim da se ekspanzivnom politikom kunske likvidnosti potakne snažniji rast kreditne aktivnosti. Namjera je bila da se u tu svrhu ponovno započne s operacijama na otvorenom tržištu, bilo putem repo poslova bilo čistim otkupom vrijednosnih papira države iz portfelja poslovnih banaka, kao mnogo fleksibilnijeg instrumenta regulacije količine novca u opticaju od promjena stope obvezne pričuve. To bi u prvom koraku omogućilo povoljnije zaduživanje države na domaćem tržištu, a onda bi se prenijelo i na uvjete kreditiranja ostalih sektora.

Preduvjet za to bio je da se, sukladno Vladinom Programu gospodarskog oporavka, smanji fiskalni deficit, kako bi se znatan dio tako omogućenog prirasta kreditnog potencijala banaka u konačnici usmjerio prema realnom sektoru. Međutim, to se u praksi nije dogodilo. Naprotiv fiskalni deficit je dodatno povećan, tako da je HNB morao odustati od ove ideje, te je - nakon razmatranja cjeline problema s vodećim bankarima i poduzetnicima - slične učinke pokušao ostvariti "klasičnim" smanjivanjem stope obvezne pričuve.

Polovični rezultati koji su pri tome ostvareni ne znače odustajanje od prvobitne zamisli ponovnog uvođenja operacija na otvorenom tržištu u 2012 godini, kada zbog problema s priljevom inozemnog kapitala u bankarski sektor takve operacije mogu objektivno imati još veći značaj, ali preduvjeti za to se nisu u međuvremenu izmijenili. Štoviše, zbog daljnjeg pogoršanja fiskalne situacije tijekom 2011., oni su još važniji.

< Povratak na naslovnicu